最近關(guān)于柳州的新聞很多，一位柳州籍投資人通過深入走訪研究，把柳州城投平臺的問題說開了。認(rèn)識到問題是解決問題的第一步，希望柳州越來越好。

一、柳州平臺為什么受到關(guān)注？

1、融資成本和估值紛紛走高（圖1），這代表著市場的選擇和用腳投票。

在城投平臺的融資成本都刷刷往下走的時候，柳州平臺的無論融資成本和信用利差都在往上走。信用利差的走高往往意味著信用風(fēng)險的升高，債券市場的供需失衡。雖然在2019年的信用債大牛市中，柳州的平臺也跟隨著市場有一定的下行，但從2020年年中開始，越來越多的人開始討論柳州高債務(wù)的問題，信用利差也隨之走高。

圖1：2018年以來柳州城投的信用利差和收益率走勢

2、融資成本走高的背后，是高債務(wù)率和對債券融資的過分依賴。

沒有無緣無故的愛和恨，柳州城投平臺的收益率的抬升的背后，是高企的債務(wù)規(guī)模。用發(fā)債城投有息債務(wù)除一般預(yù)算收入作為衡量債務(wù)率的指標(biāo)，我們可以看到圖2的結(jié)果，在廣西省GDP前三甲的城市中，柳州的債務(wù)率是驚人的1700%，而南寧是420%，桂林是210%。柳州的這個債務(wù)率之高，在全國都可以排得上名次。

圖2：2020年廣西三市債務(wù)情況

我們再做橫向?qū)Ρ?，我選取了2020年和柳州GDP水平差不多的城市，從圖3債務(wù)率水平上看，柳州依然一騎絕塵。湖州雖然在債務(wù)絕對數(shù)額上高于柳州，無奈湖州的GDP質(zhì)量更高，財政收入遠(yuǎn)高于柳州。

圖3：2020年3200億GDP城市債務(wù)情況

所謂“蒼蠅不叮無縫的蛋”，債券市場上每天傳聞也很多，我們看到很多傳聞最終有部分也是事實(shí)，但是為什么有些負(fù)面會影響一些地方平臺融資成本，而有些平臺根本不受影響呢？本質(zhì)的原因還是自身的實(shí)力和債務(wù)是否匹配。因此，柳州被市場關(guān)注，歸根結(jié)底是相對于這個城市的財政實(shí)力，這個城市向市場融資的規(guī)模過大。更直白的話，這個城市本身過度融資了。

3、債務(wù)高的背后，是城市發(fā)展和規(guī)劃的定位問題。

2019年底，我曾經(jīng)回柳州調(diào)研城投平臺。一切都是我熟悉的——桂柳話、螺螄粉。可是，以專業(yè)的角度坐在會議室調(diào)研各大平臺的時候，我意識到了不少問題：

（1）新區(qū)規(guī)劃太過龐大，與人口產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入速度不匹配。別的城市一般同一時間只建設(shè)一個新城，而柳州這個GDP體量的城市竟然同時在建設(shè)兩個龐大的新城——北城新區(qū)和柳東新區(qū)。開發(fā)新區(qū)的規(guī)模太大，這個規(guī)模和速度遠(yuǎn)大于人口流入和產(chǎn)業(yè)需求，導(dǎo)致很多投入的資金沉淀，投入資金效率低下或者說是無效投入。

柳州的工業(yè)主要靠柳工、柳汽、柳鋼支撐，柳鋼部分產(chǎn)能要搬遷防城港，柳工在三一和中聯(lián)兩大巨頭的高歌中，很難增加市場份額的情況下，光靠螺螄粉顯然很難支撐起這么大的投資。

（2）城投平臺市場化程度低，官僚化的做事風(fēng)格。走了幾家城投，工作人員的專業(yè)度和市場化程度，別說跟江浙比了，連新疆都強(qiáng)不少。此處本來有一百字吐槽的，但有人跟我打招呼，讓我少說批評多寫解決方案，所以刪掉了。

（3）跟市場溝通少，不懂平臺融資運(yùn)作。別的不說，就這兩天最近注銷土地資產(chǎn)的操作也是很業(yè)余。本來市場情緒就不好，還來這么個負(fù)面。按照后來的官方的解釋，此次注銷土地資產(chǎn)是由于要對這部分土地進(jìn)行招拍掛，后續(xù)會給公司資金和其他資產(chǎn)的補(bǔ)償。所以這個事，從一開始就有很多解決方案，而不應(yīng)該直接注銷土地資產(chǎn)、減少權(quán)益，讓市場抓到個負(fù)面。

方法1：和政府商量，減少土地資產(chǎn)的同時，增加一比對政府的應(yīng)收款或者其他什么待收的資產(chǎn)。

方法2：政府先找好其他可以注入的資產(chǎn)，進(jìn)行等額置換。

二、柳州城投平臺債務(wù)的解決辦法

找到問題的原因，才能找到解決的方案。希望柳州相關(guān)部門的領(lǐng)導(dǎo)盡快重視起來，以正確的方式改變現(xiàn)狀！

1、規(guī)劃上避免好大喜功，攤子鋪太大

整個柳州平臺的投入資金已經(jīng)超過3000億元，投入已經(jīng)不小了，最近這幾年先消化前期開發(fā)的土地。實(shí)現(xiàn)回款，再去考慮進(jìn)一步的大規(guī)模開發(fā)。一般土地開發(fā)夠未來3年使用就行，沉淀太多資金、資金沉淀時間太長不利于資金周轉(zhuǎn)。

2、向自治區(qū)（省里）匯報困難，獲取包括專項(xiàng)債等資源。

債務(wù)是經(jīng)過多年形成的歷史遺留問題，現(xiàn)任領(lǐng)導(dǎo)要做的是化解債務(wù)，跟省領(lǐng)導(dǎo)求助沒什么抹不開面子的！跟省級要資源，包括銀行信貸、轉(zhuǎn)移支付(要政策)、專項(xiàng)債，要引起自治區(qū)層面的足夠重視！

找省領(lǐng)導(dǎo)從省行的層面要信貸！柳州城投平臺的支出，很多是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地整理，這些投入都是要通過比較長的時間才能獲得回報的項(xiàng)目，因此，這類項(xiàng)目匹配的應(yīng)該是國開行等十年以上的長期資金，而是債券市場3-5年的資金，更不是1年的流貸資金。

找省領(lǐng)導(dǎo)要轉(zhuǎn)移支付、要政策！廣西作為經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的少數(shù)民族自治區(qū)，國家有很多涉農(nóng)、扶貧的政策支持。

找省領(lǐng)導(dǎo)要專項(xiàng)債，專項(xiàng)債中有用于化解隱形債務(wù)的部分，這部分資金可以替換前期城投平臺一些公益性的投資和支出。2021年廣西地方政府債凈融資額超過1000億元，作為廣西第二大城市的柳州不知道分到多少。地方政府債券每年都有新增額度，可以省里協(xié)商申請。

前車之鑒的蘭州就是最好的例子，早匯報早獲得重視，才能獲得更多的資源，如此才能防止事態(tài)進(jìn)一步惡化！

3、與當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)協(xié)商增加授信額度。

市級領(lǐng)導(dǎo)出面，號召所有銀行增加授信額度，獲取銀行的信貸支持。增加銀行購買債券的授信額度，先壓低非標(biāo)、債券等高成本融資。

與廣西本地銀行建立更深入的合作，合作點(diǎn)主要在于調(diào)配臨時周轉(zhuǎn)資金，比如每個銀行給予5-10億元的流貸，組成流動資金池，以增加債券市場信心。

4、整合當(dāng)?shù)厝谫Y平臺成為一家，并只有這一家平臺發(fā)債，對整個柳州的平臺資金進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)配和歸集。

實(shí)力比較弱的幾家各自作戰(zhàn)，不如合并在一起統(tǒng)一作戰(zhàn)，資金實(shí)力更為強(qiáng)大。現(xiàn)有各個平臺的資金都?xì)w集，有利于統(tǒng)一調(diào)配資金，互通有無，以便對債務(wù)進(jìn)行更嚴(yán)格的債務(wù)管控。

5、更為嚴(yán)格的債務(wù)管控措施，債務(wù)管控形成嚴(yán)密的閉環(huán)。

這點(diǎn)可以向鎮(zhèn)江學(xué)習(xí)，每周或者每個月市領(lǐng)導(dǎo)開個高級別的會議，討論下個月的債務(wù)到期的資金安排和償付計劃，如果有任何資金沒有到位，應(yīng)當(dāng)立即啟動緊急預(yù)案。緊急預(yù)案內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括跟市里其他企業(yè)的臨時拆解、財政資金（應(yīng)收款的返還）等。

江蘇還有很多城市更為詳細(xì)的債務(wù)管理體系，都可以去學(xué)習(xí)。

5、專人更多更專業(yè)的市場溝通

如前面發(fā)生的美元債展期辟謠、資產(chǎn)注銷辟謠等，一直在辟謠就永遠(yuǎn)是被動挨打的姿態(tài)。應(yīng)當(dāng)聘請專業(yè)人士做市場溝通和輿論引導(dǎo)，更為積極主動的為投資者答疑解惑。學(xué)習(xí)上上市公司IR怎么做的吧，發(fā)行上千億債券的企業(yè)，難道不應(yīng)該雇個專業(yè)人士對接投資人嗎？

6、整合市內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，逐漸減少債券融資占比，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)

盤點(diǎn)市內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，整合后注入城投公司，增強(qiáng)城投的資產(chǎn)實(shí)力。優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)公司、高速路資產(chǎn)、鐵路資源、柳江河道資源、礦產(chǎn)資源、醫(yī)院學(xué)校、政府辦公大樓、商鋪樓宇等有現(xiàn)金流的資產(chǎn)均算優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

減少債券融資，拉長債務(wù)期限，尋找政策性銀行、專項(xiàng)債等更為長期的資金來源，減少對債券市場的依賴。

7、找擔(dān)保，綁定信用更強(qiáng)的機(jī)構(gòu)

市場認(rèn)可度高的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，或者省里認(rèn)可度高的企業(yè)擔(dān)保發(fā)債，或者找銀行出信用風(fēng)險緩釋工具。例如省道的建設(shè)資金，發(fā)債的話可以與廣西交通協(xié)商擔(dān)保；這些增信措施都可以降低融資成本。

8、高級別領(lǐng)導(dǎo)多出來站臺，給到企業(yè)實(shí)質(zhì)的支持

省級領(lǐng)導(dǎo)、市級別領(lǐng)導(dǎo)站臺，多跟投資者溝通，傳遞良好信號。最重要的是，要在根本上重視債務(wù)問題，拿出確切的化解路徑和債務(wù)管控方法（上面均有說過），主要債務(wù)壓力是在不斷降低的，一切在向著好的方向前進(jìn)。金融市場的支持才會更多，形成更為良好的循環(huán)。（來源：噶姐投資日記）