近年來隨著各地舉債推進(jìn)城市建設(shè)，由此帶來的地方政府隱性債務(wù)問題日益受到政府、學(xué)界和金融機(jī)構(gòu)的多方關(guān)注，而在《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》（中發(fā)〔2018〕27號(hào)文）下發(fā)后，地方政府隱性債務(wù)化解工作正式展開。

從中央和地方隨后的政策和表態(tài)來看，隱債化解工作始終嚴(yán)守“防止出現(xiàn)區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)”底線，遵循“嚴(yán)控新增、化解存量”的思路。2021年10月，廣東省、上海市相繼提出“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，正式啟動(dòng)全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)工作”，拉開了隱債“清零”工作的序幕；2021年12月，財(cái)政部副部長許宏才表示，“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，上海市、廣東省等經(jīng)濟(jì)體量大、財(cái)政實(shí)力強(qiáng)的地區(qū)，率先開展全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)工作，實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)清零，為全國其他地區(qū)全面化解隱性債務(wù)提供有益探索”，顯示隱債“清零”工作后續(xù)會(huì)逐漸鋪開；2022年1月，財(cái)政部部長劉昆表示，“抓好低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)”，表示當(dāng)前隱債“清零”工作的重點(diǎn)在政府債務(wù)率較低的區(qū)域。進(jìn)入2022年，隨著各地“兩會(huì)”陸續(xù)召開，各級(jí)政府工作報(bào)告和財(cái)政部門的預(yù)算執(zhí)行報(bào)告中相繼有關(guān)于隱債“清零”試點(diǎn)的表述出現(xiàn)。

廣東省十三屆人大五次會(huì)議提交的政府工作報(bào)告表示，廣東省2021年實(shí)施新一輪預(yù)算管理制度改革，率先開展全省全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)、如期實(shí)現(xiàn)“清零”目標(biāo)。這意味著自2018年隱債認(rèn)定，各地制定5-10年化債計(jì)劃之后，第一個(gè)完全實(shí)現(xiàn)隱債“清零”的省份正式出現(xiàn)。與此同時(shí)，北京、上海等優(yōu)質(zhì)區(qū)域也已提出或者發(fā)行了再融資債用于置換隱債，部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域預(yù)計(jì)也將在不遠(yuǎn)的將來實(shí)現(xiàn)全域無隱債。

特殊再融資債（用于償還存量隱性債務(wù)）為廣東隱債“清零”發(fā)揮重要作用。數(shù)據(jù)顯示，北京市、廣東省用于償還政府存量債務(wù)的再融資債累計(jì)發(fā)行量位居前列，且發(fā)行高峰與啟動(dòng)隱債“清零”工作的時(shí)間點(diǎn)契合，上海市則未發(fā)行用于償還政府存量債務(wù)的再融資債。

試點(diǎn)有何特征？

1.隱債“清零”試點(diǎn)區(qū)域具有強(qiáng)財(cái)力、低債務(wù)率以及平臺(tái)數(shù)量少、債務(wù)規(guī)模小、非標(biāo)占比低等特征。目前啟動(dòng)或完成隱債“清零”工作的區(qū)域主要分為兩類，一類為京滬粵這種財(cái)力及平衡性較好、政府和平臺(tái)債務(wù)率相對(duì)可控、再融資能力強(qiáng)（體現(xiàn)為高成本的非標(biāo)占比較低）的區(qū)域，另一類為西藏、陜西漢中（僅漢中城投1家存續(xù)平臺(tái)）、陜西定邊（無存續(xù)平臺(tái)）、江蘇東海這種平臺(tái)數(shù)量較少、債務(wù)絕對(duì)規(guī)模較低（盡管債務(wù)率不算低）的區(qū)域。

2. 從已開展“全域無隱債”試點(diǎn)的地區(qū)來看，有兩條主線。如果未來試點(diǎn)范圍擴(kuò)大，可能仍沿著這兩條主線擴(kuò)大。第一種是類似廣東、上海這種財(cái)力較強(qiáng)的地區(qū)，有足夠的財(cái)力在短時(shí)間內(nèi)化解隱債。另一種是隱性債務(wù)規(guī)模較小的地區(qū)，例如陜西漢中市、陜西榆林市定邊縣。陜西漢中市僅一家發(fā)債城投，陜西榆林市定邊縣無發(fā)債城投。

3.財(cái)政部副部長許宏才去年12月表示，防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，終極目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)全國范圍全面消除隱性債務(wù)。從現(xiàn)實(shí)角度出發(fā)我們認(rèn)為全國范圍內(nèi)推進(jìn)隱債清零將采取先易后難的步驟，第一步是國務(wù)院明確的北上深等債務(wù)輕且經(jīng)濟(jì)強(qiáng)的區(qū)域，第二步是經(jīng)濟(jì)較好，但有一定債務(wù)壓力的區(qū)域，以及經(jīng)濟(jì)不強(qiáng)但債務(wù)較輕的區(qū)域（例如陜西漢中市等），第三步經(jīng)濟(jì)弱且債務(wù)重的區(qū)域（例如貴州等）。

對(duì)城投有何影響？

1. 隱性債務(wù)清零對(duì)城投的影響體現(xiàn)為兩大方面：一方面，隱性債務(wù)清零對(duì)區(qū)域內(nèi)隱性債務(wù)規(guī)模較大的城投短期有一定利好。目前，“全域無隱債”試點(diǎn)主要依靠“償還存量債務(wù)”再融資地方債來進(jìn)行隱性債務(wù)置換，實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)清零，如廣東已發(fā)行1121億元再融資債。也就意味著，納入“全域無隱債”試點(diǎn)的區(qū)域或?qū)l(fā)行更大規(guī)模的地方債，來進(jìn)行隱性債務(wù)置換，因此這些城投平臺(tái)的債務(wù)壓力將立即減輕，短期有所受益。另一方面，隱性債務(wù)清零意味著城投體內(nèi)將不再含有隱性債務(wù)，城投的有息債務(wù)均為經(jīng)營性債務(wù)，城投債務(wù)與地方政府信用脫鉤，將會(huì)加速城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。在2014年新預(yù)算法和43號(hào)文出臺(tái)之后，城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型被提上日程。之后財(cái)政部及國務(wù)院的225號(hào)文、50號(hào)文、27號(hào)文、5號(hào)文等也都有提到要取消融資平臺(tái)的政府融資職能，分類推進(jìn)融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

2. 城投主體自身資質(zhì)弱于產(chǎn)業(yè)主體，卻享有低估值，本質(zhì)在于其存在系統(tǒng)性的城投信仰溢價(jià)，市場(chǎng)高度關(guān)注如果隱債清零，城投信仰是否會(huì)消失，以及城投整體是否面臨價(jià)值重估。城投由于承擔(dān)大量公益性項(xiàng)目以及管理體制原因，自身盈利能力顯著低于非城投企業(yè)。那么隱債清零之后，城投是否面臨整體的價(jià)值重估？這是市場(chǎng)的核心擔(dān)憂之一。除了估值層面的擔(dān)憂之外，市場(chǎng)也關(guān)注隱債清零后城投破剛兌的風(fēng)險(xiǎn)。長期以來城投債務(wù)剛兌預(yù)期源于債務(wù)的審計(jì)、認(rèn)定和地方政府的化解承諾。尤其是2014年第和2018年底的兩次審計(jì)甄別，以及之后自上而下推動(dòng)的化解措施，大幅度提振了市場(chǎng)對(duì)于城投維持剛兌的信心。但是隱債清零后，城投所有債務(wù)在監(jiān)管語境下都屬于市場(chǎng)化債務(wù)，除非開展第三輪審計(jì)認(rèn)定，否則地方政府在法理上將不承擔(dān)城投債務(wù)的救助和化解義務(wù)，城投可能會(huì)面臨破剛兌，這是市場(chǎng)的核心擔(dān)憂之二。

3. 總結(jié)來看，隱債并不是信仰的根本原因，隱債的清零也不意味著城投信仰消失。城投的信仰根源是財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配的特殊體制。當(dāng)隱債清零后，我們認(rèn)為城投信仰將通過融資端信用綁定、投資端項(xiàng)目承接等方式體現(xiàn)，因此城投并不會(huì)面臨整體性的價(jià)值重估。在破剛兌方面，隱債清零確實(shí)會(huì)導(dǎo)致違約可能性上升，但城投違約不能使得隱債化解的進(jìn)程被打斷。在2018年地方債務(wù)轉(zhuǎn)型框架成熟之后，隱債化解是第二重要的任務(wù)（第一重要任務(wù)是不得新增隱債）。在全國大范圍存在隱債的情況下，城投破剛兌依然很難發(fā)生，否則將會(huì)引發(fā)金融機(jī)構(gòu)對(duì)隱債的債權(quán)擠兌，阻礙全國隱債的化解。

4. 在沿海部分省份“全域無隱債”試點(diǎn)背景下，隱債清零理論上意味著城投平臺(tái)信用與地方政府信用在政策層面徹底“脫鉤”，長期看并不利多城投信仰加持。但我們認(rèn)為短期內(nèi)無需對(duì)此過度分析，隱性清零并不意味著地方政府立即不再支持城投平臺(tái)，此外“抓好低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)”也有穩(wěn)中求進(jìn)意圖，短期看城投債投資邏輯并沒有根本性動(dòng)搖。（來源：商業(yè)觀察佳）