一、轉(zhuǎn)型模式：結(jié)合自身優(yōu)勢，依托區(qū)域資源

城投業(yè)務以公益性業(yè)務為主，部分還兼有準公益性、經(jīng)營性業(yè)務。按照是否有市場化現(xiàn)金流，城投平臺業(yè)務分為公益性業(yè)務、準公益性業(yè)務和經(jīng)營性業(yè)務三大類。絕大多數(shù)城投都涉及公益性業(yè)務，如城市基礎設施建設、土地整理，業(yè)務回款直接來源是地方政府；大多數(shù)城投也兼有準公益性業(yè)務，如棚改、保障房、供水電熱氣、垃圾處理、污水處理等，有一定現(xiàn)金流，但僅有微薄利潤或虧損，需政府補貼以平衡缺口；部分城投也涉及經(jīng)營性市場化業(yè)務，如貿(mào)易、產(chǎn)品銷售、房地產(chǎn)、融資租賃、擔保小貸等。

城投轉(zhuǎn)型可以憑借現(xiàn)有業(yè)務積累的優(yōu)勢，結(jié)合區(qū)域資源稟賦進行。城投公司轉(zhuǎn)型可供依托的優(yōu)勢可以分為兩個方面，首先城投公司長期以來從事基建、土地整理、公用事業(yè)等業(yè)務，在相關業(yè)務領域積累了人才、管理、技術、資金、信用等優(yōu)勢；而且城投公司在區(qū)域內(nèi)與地方政府關系密切，能得到地方政府的大力支持，相關業(yè)務具有一定區(qū)域壟斷性。

此外，區(qū)域資源稟賦方面，部分地方土地資源稀缺，商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)收益可觀；部分地方政府持有優(yōu)質(zhì)工商產(chǎn)業(yè)企業(yè)的股權，或有價值的資源開采權可供注入。

結(jié)合城投公司在這兩方面的優(yōu)勢，以及城投轉(zhuǎn)型中的實際案例，我們認為城投轉(zhuǎn)型可以分成以下幾個方向：

1.向建筑工程企業(yè)轉(zhuǎn)型

該轉(zhuǎn)型方向需要城投平臺所在區(qū)域有較多的建筑施工項目資源、城投平臺擁有成熟的建筑施工經(jīng)驗、專業(yè)完備的施工資質(zhì)、一定的區(qū)域壟斷優(yōu)勢，和較強的融資和回款能力。

2.向地產(chǎn)類企業(yè)轉(zhuǎn)型

地產(chǎn)開發(fā)又可以細分為住宅、商業(yè)和產(chǎn)業(yè)。

開發(fā)住宅的城投類似于區(qū)域性小型房地產(chǎn)商，自行開發(fā)建設或者與大型地產(chǎn)商成立合資公司進行開發(fā)，城投提供土地資源，并有較強的區(qū)域政商關系優(yōu)勢，大型地產(chǎn)商擁有資金、經(jīng)驗、技術優(yōu)勢。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的城投在城市核心地段建設寫字樓、商場等物業(yè)，獲取租金收入。產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)類似于園區(qū)開發(fā)企業(yè)，招商引資、建設標準化化廠房、對園區(qū)內(nèi)企業(yè)提供水熱電氣甚至金融服務，獲取廠房租金收入和其他服務收入。

向地產(chǎn)開發(fā)轉(zhuǎn)型對區(qū)域資源稟賦和平臺土地資源質(zhì)量要求較高，而且存在資本開支大的問題。住宅開發(fā)要求城投掌握城市核心區(qū)位土地資源，而且存在土地占用資本的問題；商業(yè)地產(chǎn)回收周期較長，對地段和管理和定位的要求往往較高；產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)需要區(qū)域有清晰的規(guī)劃、較強招商引資能力和產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景，同時地方政府往往要求城投對入駐企業(yè)提供優(yōu)惠，如減免租金、提供擔保、小貸等金融服務，對城投經(jīng)營反而造成一定負面影響。

3.向公用事業(yè)類企業(yè)轉(zhuǎn)型

城投在區(qū)域內(nèi)經(jīng)營公用事業(yè)具有天然優(yōu)勢，向公用事業(yè)類企業(yè)轉(zhuǎn)型有助于為城投提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。供水電熱氣、公共交通等公用事業(yè)具有顯著的規(guī)模效應和較高的準入門檻，而且一般伴有專營權的下發(fā)，城投平臺可以通過整合政府、區(qū)域資源，一方面獲得專營權，將區(qū)域內(nèi)零落的公用事業(yè)企業(yè)進行整合，成立全區(qū)域性質(zhì)的公用事業(yè)公司，以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢、提高成本管控能力，增加公用事業(yè)業(yè)務利潤；另一方面，公用事業(yè)業(yè)務關系民生，意義重大，城投平臺有優(yōu)勢爭取政府支持如貼息和補貼，保障公司正常運營。

公用事業(yè)一般具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，如果整合得當，可發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，便于盈利提升和再融資。上海城投、武漢城投（未上市）、南?？毓桑?680.HK）等公司有此類轉(zhuǎn)型的跡象。

該方向轉(zhuǎn)型也對城投及其所在區(qū)域資源稟賦提出了一定要求。首先要求城投在區(qū)域內(nèi)擁有專營地位，和較強的成本管控能力；同時，需要城投所在城市規(guī)模較大，公用事業(yè)服務具有潛在盈利能力；此外，對公用事業(yè)的補貼規(guī)模也對區(qū)域財力提出要求。

4.向商業(yè)、產(chǎn)業(yè)類轉(zhuǎn)型

該轉(zhuǎn)型方向需要城投有較強的產(chǎn)業(yè)發(fā)展實力，或者對區(qū)域資源稟賦要求較高，需要地方政府持有優(yōu)質(zhì)的工商產(chǎn)業(yè)公司股權。

5.向投資類企業(yè)轉(zhuǎn)型

向投資類企業(yè)轉(zhuǎn)型可分為兩大類，第一類是通過投資成為控股型集團，第二類是設立產(chǎn)業(yè)基金，以產(chǎn)業(yè)基金管理人的身份布局區(qū)域重點產(chǎn)業(yè)和區(qū)域外有發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)。

部分城投通過設立產(chǎn)業(yè)基金，注重長期價值投資，積極布局區(qū)域內(nèi)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)，增強企業(yè)潛在造血能力。部分城投平臺結(jié)合財政資金、自有資金，通過設立產(chǎn)業(yè)基金的方式整合資金，撬動社會資本。通過設置產(chǎn)業(yè)基金的方式，城投平臺可發(fā)揮資金的引導作用及乘數(shù)效應，一方面有助于服務區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，另一方面也有布局高新技術產(chǎn)業(yè)等前景較大的產(chǎn)業(yè)，可以為平臺業(yè)務多元化擴張、提前鎖定新利潤增長點奠定基礎。

這類企業(yè)包括亦莊國投（未上市）、鹽城高新等，以國有資本投資運作為主業(yè)的城投平臺具有此類轉(zhuǎn)型的痕跡。該轉(zhuǎn)型方向?qū)τ诔峭镀脚_資金豐裕程度、投資能力都提出了較強要求，既需要有足夠的資金進行投資，也需要市場化機制、專業(yè)投資人才、完善的風控制度增加投資勝率和賠率，控制風險敞口。

二、市場化成功轉(zhuǎn)型有哪些成功模式

在前文中，我們介紹了城投平臺轉(zhuǎn)型的主要方向，主要可以分為向建筑施工企業(yè)轉(zhuǎn)型、向地產(chǎn)類企業(yè)轉(zhuǎn)型、向公用事業(yè)類企業(yè)轉(zhuǎn)型、 向商業(yè)產(chǎn)業(yè)類企業(yè)轉(zhuǎn)型、向投資類企業(yè)轉(zhuǎn)型等方向。下面，我們用舉例的方法重點介紹其中三種較為成功的市場化轉(zhuǎn)型模式。

合肥模式：產(chǎn)業(yè)項目、基金投資，助力產(chǎn)業(yè)孵化

合肥市通過政府主導戰(zhàn)略投資，推動了顯示產(chǎn)業(yè)鏈、大規(guī)模集成電路、新能源汽車等多個戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的落戶投產(chǎn)壯大；在此過程中，合肥建投作為市級城投平臺發(fā)揮了重要的引領作用，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資帶來的盈利顯著增厚了公司的經(jīng)營性收入，助力其向市場化轉(zhuǎn)型。

合肥建投的產(chǎn)業(yè)投資可以分為直接股權投資、基金投資兩個部分，對于京東方、晶合、蔚來等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)落地合肥起到了重要作用。直接股權投資方面，僅以2020年以來為例，合肥建投出資 30 億元，持股蔚來中國 7.51%，達成蔚來中國總部入駐合肥經(jīng)開區(qū)的協(xié)議；合肥建投支付股權轉(zhuǎn)讓對價 22.27 億元獲得啟迪控股 14.84%股份，并增資7.81億元，合計持股 22.82%。

基金投資方面，合肥建投先后設立了合肥芯屏產(chǎn)業(yè)投資基金、合肥建琪城市建設發(fā)展基金等基金，以與京東方的合作為例，合肥建投通過旗下基金參與了合肥京東方 6 代線項目、合肥京東方 8.5 代線項目及觸摸屏項目、京東方 10.5 代線項目的 建設，從 2009 年起累計負責 185 億元投資。

合肥建投參與產(chǎn)業(yè)投資大大促進了產(chǎn)業(yè)在合肥落地孵化，有利于經(jīng)濟發(fā)展、人口集聚，投資收益也極大地充實了自身收入。通過合肥建投大力推動京東方、晶合、蔚來等龍頭項目落地，合肥完善了產(chǎn)業(yè)鏈條，成功打造了千億級新型顯示產(chǎn)業(yè)鏈，在大規(guī)模集成電路制造、新能源汽車等領域也邁出了堅實步伐，對于城市經(jīng)濟發(fā)展、人口集聚做出了重要貢獻。從公司自身情況來看，2020 年公司實現(xiàn)投資收益 54.28 億元，主要系子公司合肥芯屏產(chǎn)業(yè)投資基金轉(zhuǎn)讓其持有的安世半導體份額，及處置合肥裕芯控股有限公司股權。

蘇州工業(yè)園模式：產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)、運營并舉，帶動區(qū)域繁榮和土地增值

蘇州工業(yè)園模式，主要特征是城投平臺提供包括園區(qū)開發(fā)（土地開發(fā)、物業(yè)出租）、園區(qū)服務（市政工程、現(xiàn)代服務）的綜合解決方案，通過園區(qū)產(chǎn)業(yè)繁榮帶動土地開發(fā)收入增長。

蘇州工業(yè)園有較多城投平臺，以蘇州工業(yè)園區(qū)國有資本投資運營控股有限公司（以下簡稱蘇州工業(yè)園國投）為例，公司 2020 年園區(qū)服務、園區(qū)開發(fā)業(yè)務營業(yè)收入分別為 14.23、29.49 億元，在主營業(yè)務收入中的占比分別為 28.6%、59.3%，合計占比接近 90%，主要業(yè)務圍繞產(chǎn)業(yè)園區(qū)的發(fā)展和運營。園區(qū)開發(fā)業(yè)務方面，公司既進行土地開發(fā)，又提供物業(yè)出租業(yè)務，為園區(qū)內(nèi)企業(yè)提供商業(yè)用房、工業(yè)廠房、人才公寓的出租。公司園區(qū)服務業(yè)方面，主要分為市政公用服務和現(xiàn)代服務，市政公用服務主要包括園區(qū)內(nèi)的公用事業(yè)投資運營，如水務、環(huán)境、燃氣、供熱發(fā)電等；現(xiàn)代服務業(yè)主要包括園區(qū)招商、工程代建和物業(yè)服務等。

園區(qū)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展繁榮促進了當?shù)刎敹愂杖氲脑鲩L，財政對基建項目的回款能力較強；人口引入和配套的完善，又有助于土地出讓價格增長，形成良性循環(huán)。公司將工業(yè)廠房和人才公寓的出租主要作為招商引資的手段，并提供工程代建、物業(yè)出租、物業(yè)管理、公用事業(yè) 等園區(qū)全方位的綜合解決方案，促進蘇州工業(yè)園區(qū)經(jīng)濟、財政收入持續(xù)保持快速增長；區(qū)域配套的完善又帶動土地出讓價格的增長，使得土地開發(fā)業(yè)務保持很高的毛利率，2020 年 公司所開發(fā)項目的出讓地塊主要系中新科技城、蘇宿及蘇滁產(chǎn)業(yè)園內(nèi)的純住宅地塊，較高的土地出讓單價推動2020年土地開發(fā)業(yè)務毛利率大幅增長至 82.9%。

上海城投模式：公用事業(yè)綜合服務商，收入現(xiàn)金流穩(wěn)定

上海城投模式，主要特征是在所在區(qū)域的公用事業(yè)領域具有較強的壟斷性，通過水務、環(huán)境等公用事業(yè)業(yè)務獲取穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流。公用事業(yè)具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟效應，區(qū)域壟 斷可以顯著降低經(jīng)營成本，提高利潤水平，業(yè)務經(jīng)營穩(wěn)定性也較強。上海城投目前有路橋、 水務、環(huán)保和置業(yè) 4 大核心業(yè)務板塊，其中其水務、環(huán)境板塊是典型的公共事業(yè)類產(chǎn)業(yè)。

三、成功的城投轉(zhuǎn)型模式對區(qū)位、時機、稟賦提出很高要求

投資類成功轉(zhuǎn)型需要很強的時機把握和項目判斷能力。城市的創(chuàng)業(yè)投資與產(chǎn)業(yè)孵化，一旦成功能帶來高收益，如合肥模式為合肥市 2020 年 GDP 規(guī)模超萬億元做出了很大貢獻，但對時機和項目選擇的要求也很高，如項目投資需要把握資本市場脈絡和 IPO 節(jié)奏，還需要準確地判斷行業(yè)景氣度周期，了解標的公司管理層經(jīng)營能力，相關產(chǎn)品銷售潛力等等。因此，創(chuàng)投和產(chǎn)業(yè)孵化類的轉(zhuǎn)型（合肥模式）對于城投平臺乃至地方政府的戰(zhàn)略時機把握和項目判斷能力都提出了很高的要求。

園區(qū)經(jīng)營類成功轉(zhuǎn)型對區(qū)位存在很高要求。全國各地都有大量產(chǎn)業(yè)園區(qū)，但是已經(jīng)形成城市經(jīng)營良性循環(huán)的，市場化解決投資甚至實現(xiàn)收益的不多，主要出現(xiàn)在北京、上海、江浙、 廣深等富裕地區(qū)。蘇州工業(yè)園模式，需要當?shù)負碛辛己玫漠a(chǎn)業(yè)基礎、招商引資能力強、園區(qū)規(guī)劃合理、運營服務質(zhì)量高，甚至對地方政府施政能力、政策延續(xù)性都提出了很高要求。

公用運營類成功轉(zhuǎn)型對資源稟賦也存在很高要求。上海城投等依托公用事業(yè)運營取得穩(wěn)定收入、現(xiàn)金流的前提是，當?shù)刈鳛槌蟪鞘?，水務、環(huán)境等業(yè)務需求量很大，可以很好地攤薄運營成本；同時當?shù)剌^為富裕，對水價的承受能力很強，有助于增厚利潤。因此，向公用事業(yè)類轉(zhuǎn)型，也對當?shù)氐馁Y源稟賦提出很高要求，部分地區(qū)的公用事業(yè)業(yè)務可能長期處于微利甚至虧損狀態(tài)，難以有效支持城投平臺轉(zhuǎn)型。

此外，城投平臺還有向國資管理運營類企業(yè)轉(zhuǎn)型的方向，這也要求當?shù)赜袃?yōu)質(zhì)國有企業(yè)、 上市公司，能夠有效貢獻國資經(jīng)營利潤。如茅臺、瀘州老窖等經(jīng)營良好、利潤豐厚的企業(yè)，對當?shù)爻峭镀脚_轉(zhuǎn)型起到了很強的支撐作用。

四、城投轉(zhuǎn)型過程中也蘊含了相當高的風險

城投轉(zhuǎn)型意味著從熟悉的基建投融資主業(yè)，向其他方向轉(zhuǎn)型，在這個過程中也蘊含著相當高的風險。

創(chuàng)投類轉(zhuǎn)型可能存在投資失利，造成巨大損失的風險。高收益與高風險相伴而生，創(chuàng)投可能給城投帶來投資收益，有助于為當?shù)匾氘a(chǎn)業(yè)鏈形成產(chǎn)業(yè)集群，但也需要注意創(chuàng)投退出 時間較長，如發(fā)生失敗可能造成巨額損失。當前新能源汽車正處熱潮，但其中亦不乏失敗案例，如江蘇賽麟，董事長被公安機關展開偵查；青年汽車，重要子公司金華青年汽車進 入破產(chǎn)清算程序，可能給參與的地方政府相關主體造成巨大損失。

園區(qū)開發(fā)轉(zhuǎn)型方向來看，園區(qū)可能由于區(qū)域優(yōu)勢不明顯、定位不清晰，難以吸引足夠的招商引資和產(chǎn)業(yè)落地，最終導致無法形成產(chǎn)業(yè)集群；園區(qū)城投前期的投入，也難以通過當?shù)刎斦杖氲脑鲩L、土地增值，來得到補償。舉例而言，中西部地區(qū)如貴州、湖南存在大量的園區(qū)城投，但其中部分園區(qū)產(chǎn)業(yè)落地情況并不盡如人意，對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、人口集聚的促進作用有限；園區(qū)城投前期的土地開發(fā)、基建投入，反而造成了沉重的債務負擔，市場 認可能力下降，流動性風險上升。

國資運營類轉(zhuǎn)型中，部分城投控股的國有企業(yè)稟賦條件一般，可能發(fā)生虧損影響城投經(jīng)營、 融資甚至償債。以青海省投為例，受鋁加工板塊的控股子公司嚴重虧損拖累，公司 2018、 2019 年凈利潤分別為-10.05、-11.53 億元，新增融資幾乎斷絕，后于 2020 年 2 月發(fā)生債券違約。盡管青海省投不是典型的城投平臺，但也提醒我們，城投平臺轉(zhuǎn)型國資運營企業(yè)時，需要關注旗下子公司的經(jīng)營情況、競爭能力。當前城投平臺收購上市公司股權案例頻 繁，上市公司股權乃至控股權有助于提高城投資產(chǎn)流動性，吸引相關產(chǎn)業(yè)鏈落戶當?shù)?，但收購溢價是否過高、能否形成協(xié)同效應、經(jīng)營能力和產(chǎn)品競爭力仍然值得重點關注。

五、不具備上述條件的普通城投，可以如何轉(zhuǎn)型

城投的成功轉(zhuǎn)型對時機把握和項目判斷能力、區(qū)位條件、資源稟賦等方面存在很高的要求， 如果不具備上述條件，特別是對于欠發(fā)達地區(qū)，城投如何轉(zhuǎn)型？我們認為可以轉(zhuǎn)型成項目建設運營的市場化平臺，以市場化、自主化的視角去進行投融資決策承接政府類工程，通過合同約定的方式合規(guī)獲取財政資金、特許經(jīng)營權等。

市場化項目建設運營主體，和原來依托政府的地方融資平臺有什么區(qū)別？關鍵是厘清權利義務邊界。

轉(zhuǎn)型前的城投平臺，與地方政府之間的權利義務邊界并不明確。作為“第二財政”，城投平臺承擔了遠超市場化主體的責任，投融資決策常常是出于政府要求而非自身考量、地方政 府對城投平臺往往也長期存在較大規(guī)模的應付款項；反過來，這也就意味著地方政府對城 投平臺有很強的救助義務。不清晰的權利義務邊界，正是長期以來投資者“城投信仰”的來源。

而轉(zhuǎn)型后，城投平臺以市場化的特征承接政府類工程，按照合同約定獲取財政資金和項目運營收入以及其他補充如特許經(jīng)營權等等，城投平臺與地方政府的權利義務邊界更為清晰，政府在完成相應義務后，對城投平臺并無較強救助義務，城投平臺自主經(jīng)營、融資、償債。

按照目前政策，城投平臺可以在十四五規(guī)劃中提到的多個重點領域發(fā)力，如農(nóng)業(yè)農(nóng)村發(fā)展和鄉(xiāng)村振興、縣城補短板、城市更新、住房保障、中心城市和現(xiàn)代化都市圈建設、公共服務綜合解決方案等。

鄉(xiāng)村振興：鄉(xiāng)村振興是十四五規(guī)劃中重點提到的篇章之一，根據(jù) 2020 年 9 月出臺的《關于調(diào)整完善土地出讓收入使用范圍優(yōu)先支持鄉(xiāng)村振興的意見》，到“十四五”期末，國有土地出讓收入以?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）為單位核算，土地出讓收益用于農(nóng)業(yè)農(nóng)村的比例要達 50% 以上。2021 年 5 月出臺的規(guī)定，土地出讓金劃歸稅務征收，有助于推進鄉(xiāng)村振興，可以預見鄉(xiāng)村振興是財政資金未來投入的重點領域。城投平臺在強化鄉(xiāng)村建設、提升鄉(xiāng)村基礎設施和公共服務水平、改善農(nóng)村人居環(huán)境等領域都有很大的作為空間，可以依托此前在基建、提供公共服務等領域積累的經(jīng)驗，承接政府相關項目。

縣城補短板：十四五規(guī)劃中提到，加快縣城補短板強弱項，推進公共服務、環(huán)境衛(wèi)生、 市政公用、產(chǎn)業(yè)配套等設施提級擴能，增強綜合承載能力和治理能力。相關縣級城投平臺可以承接縣城補短板項目，市場化承接綜合醫(yī)院、疾控中心、養(yǎng)老中心、市政管網(wǎng)、 市政交通等建設完善項目。

城市更新：十四五規(guī)劃中提到，加快推進城市更新，改造提升老舊小區(qū)、老舊廠區(qū)、老舊街區(qū)和城中村等存量片區(qū)功能，推進老舊樓宇改造，積極擴建新建停車場、充電樁。城投平臺可以積極參與城市更新業(yè)務，以天津城投為例，2021 年 8 月 6 日，天津城投與中國中鐵等 17 家大型企業(yè)簽署《天津城市更新戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，就共同組建天津城市更新基金達成合作意向，天津城市更新基金初始總規(guī)模 600 億元，首期認繳規(guī)模 100 億元，定向用于天津老舊小區(qū)改造提升和城市更新項目。

住房保障：十四五規(guī)劃中提到，完善住房市場體系和住房保障體系，加快建立多主體供給、 多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居、職住平衡。城投平臺可以發(fā)揮自身在土地開發(fā)業(yè)務上積累的優(yōu)勢，參與保障性租賃住房、人才房、共有產(chǎn)權住房的開發(fā)建設，盤活存量土地，獲取穩(wěn)定租金收入。

（來源：騰訊財經(jīng)）