華夏幸福缺乏造血能力的產業(yè)園區(qū)業(yè)務擴張速度過快，公司收入和融資能力無法彌補大規(guī)模投資造成的資金缺口。平均8%的超高融資利率意味著公司每年背負170億元的財務負擔，導致債務危機最終爆發(fā)。

一、債務危機

1.兩筆債券違約引爆債務危機

華夏幸福已有兩筆中融信托計劃違約，“中融-融昱100號集合資金信托計劃”本金規(guī)模為9.82億元，用途為向華夏幸福產業(yè)新城發(fā)展有限公司增資款。1月15日到期信托計劃本息為9.82億元。第二個逾期的是“中融-驥達11號集合資金信托計劃”，剩余本金規(guī)模為13.446億元，用途為向大廠回族自治縣鼎鴻投資開發(fā)有限公司發(fā)放信托貸款。1月15日到期部分信托計劃本息為1.279億元。

受此影響，華夏幸福發(fā)行的境內債集體下挫，甚至創(chuàng)出有交易數(shù)據(jù)以來最低價，同時其存續(xù)美元債也出現(xiàn)異動，創(chuàng)2018年以來的最大單日跌幅和歷史最低價，引發(fā)市場對華夏幸福兌付風險的討論。

截至2020年三季報，華夏幸?？傎Y產為5068.13億元，總負債達4158.71億元，公司有息負債規(guī)模達2185億元，其短期債務規(guī)模為940.26億元。華夏幸福的資產負債率達82.09%。

在華夏幸福的融資渠道中，債券及債務融資工具占據(jù)最大頭，其次為信托、資管等。截至2020年6月末，債券及債務融資工具期末余額為889.90億元，平均成本為7.38%；信托、資管等其他融資余額為680.41億元，平均利息成本10.15%；銀行貸款余額為465.60億元，平均利息成本6.12%。

除借款外，華夏幸福還為大量控股子公司提供融資擔保，對外提供擔保累計金額為1598.74億元，體現(xiàn)在私募和間接融資方面。2021年上半年，華夏幸福約有235.52億元境內外債券到期，公司下屬子公司九通基業(yè)投資有限公司約有33.80億元境內債券到期，信用債發(fā)行阻力的增加以及較大規(guī)模的信用債到期對其流動性帶來較大考驗。

2.經營惡化，流動性不足

與一般房企高周轉的住宅地產相比，華夏幸福的產業(yè)新城業(yè)務沉淀資金大、回報周期長，且應收帳款回流較慢，拖累了華夏幸福改善現(xiàn)金流的努力。去年三季末，華夏幸福的應收帳款規(guī)模同比增長17%達到548億元。

為了平衡產業(yè)新城對資金的占用，華夏幸福需要足夠的銷售規(guī)模。過去兩年，公司重啟拿地擴儲，每年拿地規(guī)模均在300億元以上，驅動債務規(guī)模進一步上升。在“三道紅線”的壓力下，華夏幸福未來年份拿地強度將下降，去化難度偏高，共同導致華夏幸福銷售增長可能失速，經營性資金流入將減少。

銷售回款方面，2020年華夏幸福全口徑銷售額已滑至千億以下，同比降幅達1/3，行業(yè)排名已跌至47位。華夏幸福的合同銷售總額在2020年前9個月同比下降40%至600億元，住宅房地產開發(fā)業(yè)務銷售額同比下降60%至300億元，抵消了其工業(yè)板塊在2020年前9個月37%的同比銷售額增長。

公司經營業(yè)績和現(xiàn)金流生成低于預期，且未來12-18個月將有大量債務到期或可回售，這加大了再融資風險。公司約有900億元的債務將于2021年到期，其中包括240億元的在岸債券和16億美元的離岸高級無抵押債券，遠遠超過其截至2020年9月的380億元現(xiàn)金余額。穆迪預計，未來12-18個月內，該公司流動性疲弱的狀況將持續(xù)，銷售業(yè)績可能仍將走弱。

3.解決方案

面對目前的債務危機，從12月初，華夏幸福的股東和高管就開始商議方案，主要從兩個方向考量。第一，將部分商辦重資產轉讓給二股東平安，將積壓的資金替換出來，用來償債；第二，將部分三四線產業(yè)新城項目全部或部分權益轉讓。

華夏幸福也在籌備繼續(xù)在公開市場發(fā)行債券，全力籌措資金予以及時兌付。償付上述兩筆信托計劃，問題不大。針對線下一對一的貸款、信托、資管等，公司在河北省的協(xié)調支持下向銀監(jiān)、證監(jiān)匯報，協(xié)調予以展期延期，請求協(xié)調不要停貸、抽貸、斷貸。

監(jiān)管機構以及包括華夏幸福股東中國平安在內的利益相關方，最近幾天已派出人員到河北廊坊，籌劃解決華夏幸福債務困境的方案。河北當?shù)卣兄Z將給予華夏幸福最高95億元的條件性財務援助，其中30億元用來支付農民工工資和運營費用，另有10億元用來償付“16華夏債”。

中融信托上周拒絕了華夏幸福兩筆信托貸款展期的提議后，將上述合計存續(xù)金額11億元的貸款列入“關注類”。不過，在河北省銀保監(jiān)局協(xié)調下，中融信托未采取進一步行動，并重新考慮將信托貸款展期三個月。

為了補充流動性，華夏幸福在2020年發(fā)行不計入債務的永續(xù)債200億元，最新發(fā)行利率高達8.5%。目前，公司存續(xù)永續(xù)債規(guī)模約280億元，僅此項每年支付的利息就將高達20多億元，今后將成為華夏幸福利潤的“噬金獸”。

短期來看，華夏幸福需要借助銀行信貸和戰(zhàn)略投資者支持，來化解債務風險。長期來看，需要在保證公司正常運轉的基礎之上不斷降低杠桿，滿足房地產融資新規(guī)的要求；積極調整營銷戰(zhàn)略和全年供貨節(jié)奏，提高銷售業(yè)績，保證債券的到期償付。

二、問題由來

華夏幸福采用的是長短結合的產業(yè)新城運營模式，即長做工業(yè)園區(qū)，幫助政府招商引資，短做房產住宅，以短養(yǎng)長。具體表現(xiàn)為：大量新簽政府項目，將產業(yè)新城項目推廣全國——依靠政府訂單進行融資，不斷加大杠桿——擴大公司業(yè)務及人員規(guī)模——加大拿地力度，希望通過地產的快速滾動支撐現(xiàn)金流。

依托于地方政府，華夏幸福才拿到了在全國各地低價拿地的門票。亦是憑此，華夏幸福躋身了全國千億房企的行列。但華夏幸?！耙苑筐B(yǎng)園”的經營模式目前已經顯得不合時宜。

首先，政府這個客戶，在產業(yè)園真正投產以前，是不會給華夏幸?；乜畹?，這個回款期限往往是2-3年。加上2020年以來疫情的持續(xù)影響，各地政府財政捉襟見肘，華夏幸福想通過產業(yè)服務賺政府的錢難上加難。另一方面，樓市不景氣之后，華夏幸福以房養(yǎng)園的模式也將其拉入了資金鏈緊張的深淵，如此便形成了惡性循環(huán)。

2019年后，隨著國家去杠桿政策的推進，地方政府融資收緊，地方政府性基金預算已不再為PPP模式兌付，一級土地開發(fā)內容也不再允許作為政企合作的項目范圍。華夏幸福的PPP產業(yè)新城開放模式不再適用。至今華夏幸福已經關閉了近二十個園區(qū)，按照每個園區(qū)4億-5億元的投資額計算，共計損失了約100億元。

另外，華夏幸福近年來受限于自身的融資能力出現(xiàn)了困境，已經不再受到地方政府的普遍歡迎。與華夏幸福呈現(xiàn)更鮮明對比的是，央企們開始進軍“片區(qū)開發(fā)”市場。相比華夏幸福的宏大規(guī)劃，央企通過ABO進行片區(qū)開發(fā)的邏輯更簡單也更受地方政府的歡迎：基于央企對基礎設施的投入進行分期付款，并用土地開發(fā)收益來平衡政府支出。同時，由于央企的融資能力較強，能夠提供給地方政府的成本也較有競爭力。

京津冀、長三角、粵港澳三大經濟圈內的各地方政府是華夏幸福主要客戶，而環(huán)京限購、制造業(yè)的不景氣，地方財政整體緊縮、房地產全面收緊，使其理想中的可持續(xù)發(fā)展成為幻影。

華夏幸福在上一輪危機中拿地不足，也埋下了發(fā)展隱患。自2019年邁入千億規(guī)模后首次出現(xiàn)銷售額下降；進入2020年，疊加疫情影響，華夏幸福的銷售額和盈利能力更是出現(xiàn)大幅下滑。

三、結語

華夏幸福的產業(yè)園區(qū)業(yè)務具有投資金額大、業(yè)務周期長、業(yè)務環(huán)節(jié)復雜的特點。產業(yè)新城的高資本投入須依賴其房地產板塊銷售快周轉來平衡，在房地產板塊銷售放緩背景下，華夏幸福的資金鏈將面臨較大考驗。

缺乏造血能力的產業(yè)園區(qū)業(yè)務擴張速度過快，公司收入和融資能力無法彌補大規(guī)模投資造成的資金缺口。平均8%的超高融資利率意味著華夏幸福每年背負170億元的財務負擔，導致債務危機最終爆發(fā)。我們預計華夏幸福經營性現(xiàn)金流將出現(xiàn)大滑坡，公司已經無法依靠自身信用實施再融資，最終命運可能是被債權人組織接管。（來源：礪石商業(yè)評論）